對於一家營運指標完美但股價卻比最高點低 47% 的公司，你會怎麼做？
巴賈傑住房金融 管理資產 (AUM) 在短短八年內從零增加到 10 億盧比。不良資產總額 (GNPA) 從未超過 0.35%。該公司還擁有國內最高的信用評級（AAA），2026財年第三季度，其稅後利潤（PAT）為66.5億盧比，較去年同期成長21%。
然而，該股目前的交易價格接近每股 88 盧比左右的歷史低點，約為帳面價值的 3.5 倍。
在最佳營運指標下，Bajaj Housing Finance 面臨的挑戰很少。其一，股本回報率（ROE）逐年下降。
其次，其經濟適用房轉型（Sambhav 投資組合）在該領域整體犯罪率高企之際迅速成長。
第三，降息環境正在促使借款人降低收益率，尤其是最近競爭非常激烈的 PSU 銀行。
對於一檔以巨額溢價上市、上市僅 18 個月就觸及歷史最高市淨率 (P/B) 10 倍的股票來說，勢頭顯然已經發生了變化。
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讓我們更深入地研究每個因素，並評估這些是真正的結構性問題還是只是行銷敘述。
資本太多，槓桿不夠。
股本回報率下降與信用不良或違約增加無關。這主要是數學。
Bajaj Housing Finance 於 2024 年 9 月上市時，籌集了 356 億盧比的新股本。這些資本存在於資產負債表上，可以賺取利潤，但它將公司的槓桿率推高至 5.5 倍。就背景而言，該公司的內部槓桿率為8.0倍，管理層表示需要2-2.5年才能充分利用該資本。
資料來源：Bajaj Housing Finance 投資者簡報、2025 財政年度年報
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可以這樣想：該公司每年賺取約 250 億盧比，淨資產為 2,180 億盧比。因此，一家 ROE 為 12% 的頂級住房金融公司的本益比為 3.5 倍。儘管其血統雄厚，但該股的定價仍然是為尚未到來的未來而定。
資料來源：Bajaj Housing Finance Ltd 投資者介紹 2026 財年第三季度
有理由相信，隨著管理層在未來 2-2.5 年內部署剩餘資本，淨資產收益率可能會有所改善。這種改善在一定程度上反映在季度股本回報率上，股本回報率自 2025 財年第三季 11.5% 的低點以來有所反彈。
快速奔跑以保持原地：平衡轉移問題
Bajaj 第三季支付了 1,654.5 億盧比，比去年增長 32%。但 AUM 僅成長 23%。差異去哪了？消耗
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每年約有 20% 的房屋貸款進行再融資，主要是提供給利率較低的 PSU 銀行。比一年前快了 15-16%。
管理階層稱之為競爭格局的一個特徵，而非新奇事物。
餘額轉移（來自其他貸款人的客戶）佔新收購量的 16.5%，但只有 40% 嘗試轉移的客戶得以保留。因此，儘管該公司也從其他貸方引進了新客戶，但這還不足以彌補資金外流。
即使是頂級私人住宅融資機構在利率下降的環境中也面臨結構性挑戰。貸方提供高品質的貸款並提供 2-3 年的期限。然後，PSU 銀行會以低 50 個基點的利率吸引您的高風險客戶。
展開擠壓
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資料來源：Bajaj Housing Finance 投資者簡報，2025 財年第 3 季至 2026 財年第 3 季度
產出下降速度快於融資成本。過去一年，投資組合收益率下降了80個基點（從9.9%降至9.1%），而資金成本僅下降了60個基點（從7.9%降至7.3%）。
財務長預計全年淨利潤 (NTI) 將進一步壓縮 8-10 個基點。自 3 月以來，該公司已將非回購協議借款人的利率下調了 60 個基點。在利率週期穩定之前，這種緊縮將持續下去。
Sambhav 前提：去銀行不去的地方
七年來，Bajaj Housing Finance 在抵押貸款最安全的角落運營：CIBIL 分數超過 750 分且受薪組合為 84% 的優質受薪客戶。房屋貸款組合收益率僅 8.6%，在這一領域 PSU 銀行純粹靠價格競爭。
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在這七年中，PSU 銀行的財務狀況有了顯著改善，導致房屋貸款一級市場的競爭強度增加。
因此，該公司在 2025 財年推出了 Simbhav，這是一個專門為最近且價格實惠的消費者提供服務的業務部門。在短短一年內，其管理資產已增加至 500 億盧比，每月支出增加至 325-35 億盧比。目標是在 12 至 15 個月內將其翻倍，達到每月 60 億盧比以上。
資料來源：Bajaj Housing Finance 2026 財年第三季投資者介紹與電話會議
收益率差異顯著：比基數高 1.25-1.5%。關鍵的是，在這個領域，PSU 銀行的積極性較低，因此餘額轉移的步伐較弱。
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但有一個問題。整個產業的經濟適用房面臨越來越大的壓力。 2024 財年至 2025 財年，超過 70% 的 A-HFC 在 150 萬盧比子類別中的未償貸款在 90 多天後顯著增加了約 25-30 個基點。這一趨勢在本財年上半年也持續存在。
資料來源：CRISIL 新聞稿
BHFL 的中期 GNPA 指導值為 0.40%-0.60%（目前為 0.27%），明確承認信貸成本將隨著 Sambhav 規模的擴大而增加。管理層堅稱，該公司處於正規、負擔得起的高端水平，並且不會削減成本。但從 86% 的優質產品轉向有意義的非優質產品組合是該公司最大的策略賭注/風險。
鑑於 Sambhav 的貸款額僅為 500 億盧比，而房屋貸款總額為 7,276.9 億盧比（約 7%），因此 0.34% 的房屋貸款 GNPA 仍不會受到任何壓力。這正是目前難以預測的原因。
經濟適用房領域的犯罪率不斷上升，加劇了這種不確定性。對於未經訓練的人來說，國民生產毛額的輕微成長似乎微不足道，但公司和產業層面的國民生產毛額的成長趨勢是一個預兆。
產品資產品質
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細分領域的 GNPA 不是一個問題。但如前所述，困擾市場的是定向上漲。
資料來源：Bajaj Housing Finance 2026 財年第三季投資者介紹。幻燈片 34
LRD佔帳面價值的22%，自成立以來就沒有GNPA，專注於出租給REITs和跨國公司的甲級商業地產。今天的標準非常出色。問題是，當 Sambhav 從 500 億盧比增加到可能的 15,000-2,000 億盧比時，這個數字會是多少。
評估與展望
該股股價為每股 88 盧比，市淨率約 3.5 倍，已從上市後高點大幅回檔。
但 ROE 為 12% 的業務的 3.5 倍帳面價值並不便宜，除非相對而言，與一年前相比也是如此。從絕對角度來看，它是印度最有價值的上市氫氟碳化合物。
來源： www.screener.in
重新評級過程透過三個槓桿。
一是天然優勢。隨著資產管理規模的成長和股本保持穩定，槓桿率從 5.5 倍增加到 7-8 倍，從而機械地提高 ROE。
第二，‘桑布’。收益率較高的近優質貸款和較便宜的貸款可提高混合投資組合的收益率。
第三，經營槓桿。目前，該公司的營運支出與 NTI 比率為 19%，而未來 3-4 年的中期目標為 14-15%。如果這三項都成功，管理層 13-15% 的中期 ROE 指導是可信的。
風險在於，如果降息加速，利差壓縮可能會惡化；BT 逆風持續的時間比預期更長；隨著更廣泛的行業面臨越來越大的壓力，信貸成本可能會因辛巴哈夫陷入衰退而上升。
總之，Bajaj Housing Finance 是一家經營良好的公司，正在經歷艱難的轉型。營運指標依然強勁，但該股的調整反映出市場意識到，即使是最好的營運商也需要時間來提高估值。接下來的 4-6 個季度將顯示 Sambhav 是否能夠在不影響品質的情況下擴大規模，以及槓桿率是否能夠足夠快地正常化以將 ROE 推至 13% 以上。
註：我們依賴數據。 www.Screener.in 和 www.tijorifinance.com 貫穿本文。只有在無法取得數據的情況下，我們才會使用替代的、但被廣泛使用和接受的資訊來源。
Rahul Rao 幫助超過 15 萬名投資者開展了金融知識計畫。他也曾在 AIF 工作，專注於中小型股票機會。
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