Ecora Royalties 有意放棄對煤炭生產鋼鐵的依賴。 2025年，這個賭注得到了回報。
全年基本金屬投資組合的貢獻達到 2850 萬美元，比 2024 年的 1140 萬美元增長 150%，這得益於 Voisey’s Bay 的鈷交付量增加、Mimbula 銅礦流的早期貢獻以及 Mantos Blancos 創紀錄的產量。
關鍵礦產目前佔投資組合總貢獻的 63%，首次超過煉鋼煤。
市場已經注意到了。 Ecora 股價今年迄今已上漲 27%，過去 12 個月上漲近 140%。四分之三的英國分析師將該股評為買入。
這卷的故事是真實的，而且越來越糟
執行長 Marc Bishop Laflèche 將 2025 年描述為“Ecora 的拐點”，數字也證實了這一點。
投資組合的總貢獻為 5,700 萬美元，儘管這一數字比 2024 年的 6,320 萬美元下降了 10%，基本金屬的上漲被大宗板塊的急劇下降所抵消。由於價格同比下跌，Kestrel 煉鋼煤炭收入從 4,140 萬美元下降至 1,750 萬美元。
基本金屬的成長是由兩種共同作用的力量所推動的：產量的增加和大宗商品價格的支撐。
在淡水河谷位於加拿大拉布拉多的地下鎳鈷礦 Voisey’s Bay，Ecora 於 2025 年收到了 448 噸歸屬鈷，這是升級預測的上限，是 2024 年收到的 210 噸的兩倍多。
自然資源使用權公司 Ecora 擺脫對煤炭的依賴
附近長港礦山和加工廠的計劃維護期對第四季度的交付量造成影響（126 噸，而第三季度為 182 噸），但這是預期的，並被明布拉（贊比亞）和曼托斯布蘭科斯（智利）銅攝入量的增加所抵消。
隨著該礦產量接近穩定狀態，該公司預計 2026 年鈷產量將達到 500 至 560 噸。
2025 年第一季以 5,000 萬美元收購的 Mimbula 銅礦流，年底產量為每年 20,000 噸，2026 年指導產量為 30,000 至 35,000 噸。受益於強勁的銅價環境，Mantos Blancos 在第四季度創下了創紀錄的 310 萬美元季度貢獻。
Berenberg 指出，Mantos Blancos 的業績大大超出了他預計的 230 萬美元，並且是整個季度強於預期的主要推動力。
基本金屬超出預期；失望的煤炭
該投資組合第四季的貢獻為 1,430 萬美元，基本上符合經紀商的預期：Berenberg 為 1,390 萬美元，Canaccord Genuity 預測為 1,460 萬美元，RBC 預測為 1,390 萬美元，市場普遍預期為 1,410 萬美元。但在這個標題下，這種混合是有啟發性的。
基本金屬的貢獻為 990 萬美元，比 Canaccord 預計的 760 萬美元高出 30%，其中 Mantos Blancos、Mimbula 和 Carlota 的貢獻均更高。 Berenberg 也指出，Voisey’s Bay 的淨貢獻為 530 萬美元，高於其估計的 510 萬美元。
失敗發生在 Kestrel，其「整體」貢獻（260 萬美元）未達到三位經紀人的預測。
單季去槓桿
今年最後三個月的資產負債表顯著改善。截至12月31日，淨債務從9月底的1.04億美元降至8,550萬美元，單季減少近1,900萬美元。
需要提醒的是，在收購 Mimbula 增加借款之前，2024 年底的淨債務為 8,230 萬美元。
大多數經紀人都高估了他們的年終債務：Berenberg 為 9,260 萬美元，Canaccord 為 8,200 萬美元，Peel Hunt 預測為 1 億美元，RBC 的淨債務為 9,200 萬美元。
貝倫貝格將這一業績歸因於較高的季度收入和有利的營運資金時機的結合，而皮爾亨特特別強調了年底前的特許權使用費支付時間。
經紀商上調大宗商品前景改善的預測
分析師對第四季更新的反應一致正面。
Berenberg 維持「買入」評級和 190 便士的目標，但上調了 2025 年和 2026 年的銷售預期，並將 2026 年 EBITDA 預測上調至 5,200 萬美元。
經紀人強調，該股目前的交易價格是其基本風險資產淨值的 0.84 倍和無風險資產淨值的 0.61 倍，大宗商品現貨價格具有明顯的上漲潛力。它預測，到 2030 年，Ecora 的投資組合貢獻中將有 40% 左右來自銅，高於目前的 28%。
Canaccord 將目標價從 155 便士上調 19% 至 185 便士，理由是大宗商品價格上調，導致 2026 年 EBITDA 預估上調 10% 至 5,000 萬美元，2027 年預測上調 14% 至 4,600 萬美元。
該經紀商將長期銅價上調 22%，至每磅 5.50 美元，並將 2029 年鈷的預測上調至每磅 24 美元，並指出，即使是修正後的銅價也低於目前每磅 5.85 美元左右的現貨價格。
Canaccord 預測每股公平價值在 1.64 英鎊至 2.05 英鎊之間，這意味著比發佈時 144 便士的價格上漲了 25% 以上。
Peel Hunt 將目標價從 115 便士上調 34% 至 154 便士，給予「持有」建議，並指出大宗商品價格上漲是其上漲的原因。
RBC 將目標價從 140 便士上調 12.5% 至 160 便士，改變其估值方法以與加拿大特許權使用費公司同行保持一致，將貼現率從 7% 提高至 8%，並降低未建模的特許權使用費的概率權重現（西馬斯格雷夫/聖多明各等）。
對於未建模的特許權使用費，它們保留在資產負債表中的值。這有助於在覆蓋範圍內進行更簡單的基準測試，從而提高其相對於基本情況預測的價格目標。根據當前原材料現貨價格，其估值為 190 便士。
開發管道提供了多種催化劑
除了生產組合之外，Ecora 的開發資產也正在達到重要的里程碑。 Capstone Copper 已簽訂一項具有約束力的協議，將聖多明哥（智利）專案 25% 的權益出售給 Orion Resource Partners 管理的實體，為最早於 2026 年下半年做出最終投資決定鋪平道路。
Canaccord 對聖多明哥的資產淨值估值為 9,300 萬英鎊，即每股 37 便士。
貝倫貝格確定了三個具有明確建設路徑的開發項目：聖多明哥、南非的帕拉博魯瓦稀土項目和必和必拓位於西澳大利亞的西馬斯格雷夫鎳銅項目。
Canaccord 為 West Musgrave 提供的淨資產價值為 1.1 億英鎊，即每股 44 便士，使其成為其模型中價值最大的組成部分。
另外，Cypium Metals 已批准重啟西澳大利亞 Nifty 陰極銅項目的計劃，預計將於 2026 年中期首次投產，不過在該礦累計生產 80 萬噸銅之前，不會觸發 Ecora 的特許權使用費。
在一項長期加強管道的交易中，Fortescue 同意收購 Alta Copper 剩餘 64% 的股份，Alta Copper 是 Cañariaco 銅項目（秘魯）的所有者，Ecora 擁有該項目的特許權使用費，預計將於 2026 年 3 月完成交易。
在特種金屬領域，Rainbow Rare Earths 繼續推進 Phalaborwa 最終可行性研究，將釔添加到礦產資源估算中，該公司估計這可能會為該項目的預期 EBITDA 增加超過 3000 萬美元。
NexGen Energy 已將其 Patterson Corridor East 鈾礦發現的礦化足跡擴大到垂直範圍 700 米，計劃於 2026 年進行 42,000 米的鑽探計劃。
大局觀
Ecora 從一家主要專注於煤炭的特許權使用費公司轉型為專注於關鍵礦產的公司，目前正在產生實際的財務成果。基本金屬投資組合在一年內從 1,140 萬美元成長到 2,850 萬美元，關鍵礦產的收入首次超過煤炭。
投資者面臨的問題是，Voisey’s Bay 和 Mimbula 預計 2026 年將銷售增加，加上有利的大宗商品價格，能否將總收入推向分析師預測的收入數字。由於大多數券商將該股評級為“買入”，並且開發管道提供了多次射擊機會，因此前進的方向是明確的。
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